房地产行业深度报告:相对PB与ROE分析框架

时 间:2019-11-30 08:52    

    

  行业因其特殊的会计准则及行业特性,在衡量地产股估值方面,不同的估值方法存在不同的优点及缺陷,我们从剔除整体A股后的板块估值与行业ROE水平的对比,从另外一个角度,按照PB反映预期ROE的变化来分析地产行业的估值。

  从板块相对PB及ROE变化对比来看,大致可以分为三个阶段:在2007年到2010年间,相对PB在一定程度上提前反映了对于行业ROE水平的预期,二者基本上处于同向变化且相对PB水平领先ROE水平半年到一年左右。2010年至2014年,行业整体ROE水平维持稳定,房企在这段时期内ROE水平周期属性较弱。在ROE能够持续维持稳定时,行业相对PB水平持续提升。但从2014年至今,行业ROE水平与相对PB呈现反向变化,尤其是2017年来,行业ROE水平不断复苏的过程中,板块相对于A股的估值水平却在不断下行。

  2014年至2015年调控政策宽松期:ROE水平下降的核心驱动因素为于净利润率下降导致,由于地产结算的滞后性,估值已经提前反应,叠加调控政策持续宽松,地产板块估值水平持续上升。2016年至2018年调控政策紧缩期:ROE水平上升主要由于15年16年大宽松下的杠杆率提升,高杠杆带来的短期ROE水平的提升质量不高,加之调控政策持续紧缩,市场对行业ROE回升的可持续性并不认可的情况下导致相对估值水平持续向下。

  2019年整体政策及行业层面预期稳定,从ROE三个拆解因素来看,净利润率、总资产周转率及权益乘数三个因素边际改善显著,ROE水平将维持在较高水平。

  2010年至2013年,当ROE维持恒定时,行业相对估值提升显著,板块PB/A股PB从0.9上升至1.3。目前相对PB水映了未来两年行业ROE水平持续下行的预期。我们认为,在一城一策,房住不炒的背景下,伴随着行业周转提速、融资边际改善的背景下,行业ROE水平将在未来维持稳定,相对估值水平将会稳健上升。


 

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