中债研发 近期全球金融市场剧烈动荡背景下基于

时 间:2020-04-22 10:54    

    

  本报告基于《人民币债券市场指数与汇率指数相关性及债券市场预警机制研究》(点击查看)中预警指数[1]的研究,从多个市场角度分析了其预警指标的预警效果。该指数编制方法基于VIX指数计算方法进行调整而重新编制。研究表明,两种指数在一定程度上都能反映一段时间内部分金融市场的不确定性风险水平,可以为投资者提供一定的参考。但是人民币汇率与国债收益率的相关性是复杂多变的,对相关问题的研究具有长期性和持续性。本课题研究的相关结论还有待随时间推移不断检验并修正,我们将持续和优化相关模型方法,推动课题不断完善。

  2020年1月新型冠状病毒疫情爆发以来,给中国及全球的资本市场和国民经济带来了巨大的冲击和影响。截至2020年3月20日,新冠疫情爆发的重要时间点及全国和全球累计确诊病例数量排名如图1至3所示。

  此次新冠疫情的爆发,引发了中国和国际金融市场的大幅度震荡。股票市场方面,2月3日春节假期后沪深两市开市双双跳空低开,截至收盘跌幅超过7.5%。美股自3月9日开始,标普500指数10天内4次熔断,20个交易日跌了31%。韩国菲律宾、印尼等国家股市主要指数暴跌后触发熔断。外汇市场方面,汇市掀起暴跌潮,新兴市场货币指数下跌13.4%。2月21至3月20日,境内人民币即期交易价贬值0.7%,而同期新兴市场货币指数下跌10%,人民币汇率在新兴市场中的表现相对稳健,其中3月下旬人民币贬值幅度也明显小于同期的欧元和英镑等货币的贬值幅度。澳元、韩元、元等汇率也先后暴跌。这一阶段,全球部分大类资产及市场指数收益率水平见图4。

  为了对近期境内外金融市场不确定性进行量化分析,有效防范系统性金融风险,本报告运用《人民币债券市场指数与汇率指数相关性及债券市场预警机制研究》课题中构建的债券市场不确定性预警模型,结合2020年1-3月宏观经济数据,对国债、外汇、大商品和股票市场进行全面分析,尝试预测宏观经济变化趋势。本报告具体选用的分析指标及简要介绍详见表1。

  本报告选取2004年1月至2020年3月日度中债国债收益率曲线的十年期利率作为历史样本数据[3],通过它的已实现波动率构建了一个衡量国内债券市场不确定性的预警指标。得到的预警结果如图5所示。

  根据课题的研究结果,一般当该预警指标值超过0.0002时,预示着未来市场可能存在着一定的投资风险。图5中可以看出,2018年中美贸易战开打后,预警指标快速上行,并在2018年4月19日到达第一个高点0.00061,并在此后近一个月的时间内维持在一个较高水平。而在经历了2020年1月的疫情后,2月4日春节假期后股市开市第二天,预警指数跳升至0.0011的历史最高位,超出预警阈值5倍以上,反映出市场的风险水平。3月10日,即3月9号美股第一次熔断之后,预警指数达到0.00066一个相对高位水平,并连续保持在0.0002阈值之上,反映当时全球市场的恐慌情绪。

  结合预警指数与中国十年期国债收益率水平进行进一步分析,图7至图9为预警指数与中、美十年期国债收益率及十年期国债收益率利差相关趋势图。

  从上图可以看出,自2020年1月疫情开始以来,中美两国的国债收益率均持续下跌,2月底美国疫情逐渐严重之后,美国十年期国债利率下探更加迅速,中美十年期国债收益率利差开始走扩,这可能与美联储近期连续出台的包括两次恐慌性降息在内的多项刺激经济政策有关。从2月20日到3月19日,中美十年期国债日均利差达到172BP,比1月份上升约40BP。目前,我国货币政策利率仍处于常态区间,境内外利差水平较大,也增加了人民币在全球资产配置中的价值和吸引力。相信随着人民币汇率形成机制逐步完善,汇率弹性不断增强,外汇市场调节能力和市场成熟度也将持续提升,能够更好地防范和应对跨境资金流动风险。

  结合预警指数与人民币汇率水平进行分析,图10至图12分别给出了预警指数与离、在岸人民币汇率,英、欧、澳、日、瑞兑美元汇率相关趋势。

  如图10所示,自2020年1月以来,人民币兑美元汇率持续升值,于1月20日到达拐点,然后持续贬值至2月3日,此时预警指标达到高位,之后汇率小幅震荡到2月20日,此后持续性升值至3月4日,之后持续贬值。总体上看,人民币汇率市场周期性波动明显,接下来对英、欧、澳、瑞、日对美元汇率进行分析,以探究全球外汇市场变动情况。

  由图11、12可以看出,2月20日至3月9日,作为全球避险货币的法郎和日元出现了大幅度的升值,美元出现一定程度的贬值,这也进一步解释了人民币相对美元升值的原因。自3月新冠疫情在全球爆发以来,英镑、欧元、澳元都迎来了大幅度的贬值,3月9日后,法郎和日元也出现连续贬值,带动了人民币的小幅贬值过程。

  为简化分析多国汇率的复杂性,图13展示预警指数与CFETS人民币汇率指数的关系。由于CFETS人民币汇率指数只有周度数据,因此图形呈现阶梯状。图中所示,一月份CFETS指数大幅提升,这是由于美元汇率持续走弱,使得人民币兑美元出现了一定程度升值,二月以来,人民币有效汇率指数整体表现比较平稳,未出现大幅度波动。

  总体来说,人民币汇率在疫情期间保持了在合理均衡水平上的基本稳定。今年以来,欧元对美元的贬值幅度是4.7%,英镑对美元的贬值幅度超过了12%。相对来说,人民币对美元贬值的幅度只有1.8%。综合来看,CFETS人民币汇率指数还有所升值。预计未来一段时间,人民币对美元的汇率还将在7附近继续双向浮动,外汇市场将保持运行平稳。

  结合预警指数与大商品价格水平进行分析,图14、15分别给出了预警指数与伦敦黄金现货价格和英国北海布伦特原油现货价格相关趋势。

  伦敦现货黄金价格1月份整体保持平稳, 2月12日开始由于国际避险情绪,价格大幅上涨持续至2月24日,之后于3月6日开始大幅度下跌,其原因可能是3月开始疫情给美股带来了巨大冲击,导致了美元流动性大量紧缺,投资者为了补充美元的流动性进而大量抛售黄金类避险资产,从而导致国际黄金价格近两个月价格震荡幅度较大。

  由于国际关系和地缘原因,2020年1月,北海布伦特原油现货价格持续下跌,而在预警指数的高位2月4日、3月5日和3月10日,原油价格也出现了大幅下行的趋势行情,主要原因是俄罗斯沙特的“石油价格战”愈演愈烈,短期内和解谈判很难达成,国际油价持续低迷。

  通过图14和15可以看出,本文的预警指数对于反映国际大商品价格变化的能力较弱,相比较而言,预警指数更加能够预警原油现货价格的下行,皮尔逊相关系数达到了-0.42,而预警指数与黄金现货价格的相关性较低,皮尔逊相关系数仅为0.2。

  结合预警指数与国内外股票市场指数进行分析,图16、17展示了预警指数与上证综合指数和深证成分股指数的相关趋势。

  股指方面,受疫情影响,沪深两市从1月20日至1月23日接连下跌,两市4天跌幅均达到了3.8%。春节假期过后2月3日,沪深两市双双跳空低开,盘中持续在低位盘整,超3000只个股跌停,收盘时,沪指报2746.61点,跌7.72%,深成指报9779.67点,跌8.45%。相比深证成分股指数,本报告使用的预警指数与上证综合指数相关性更高,预警指数处于高位阶段时,股指也处于持续震荡的风险阶段,市场恐慌情绪较高。

  3月以来,新冠疫情给美国股市也造成了巨大冲击。3月18日,美股因标普500指数盘中跌超7%,再次触发熔断机制,暂停交易15分钟,为美股史上第五次、当月第四次熔断。3月以来的四次熔断,先后击破20000点、19000点重要关口,最低报18917.46点。为了进一步分析美国市场情况,引入标准普尔500波动率指数(VIX)[4],图18、19展示了VIX指数与标普500、纳斯达克综合指数相关趋势图。

  根据上图显示,VIX指数从3月初开始一上行,由33.42飙升至76.45,同期标普500和纳斯达克综合指数也一致下跌,VIX指数与两种股指的相关性分别高达-0.94和-0.83,预警效果显著。

  进一步运用VIX指数分析其与美国十年期国债收益率和中美离岸人民币汇率之间的关系,见图20、21。

  如图20所示,VIX指数与美国十年期国债收益率呈明显的负相关关系,相关系数达到了-0.86。当VIX指数上涨时,投资者避险情绪会持续上升,导致国债收益率应声下跌。相反,图21显示VIX指数对于中美汇率的预警效果并不显著,中美汇率的升贬值趋势与VIX的走势相关性不强。

  综上所述,“新冠”疫情的蔓延对金融行业产生了一定冲击,短期范围内金融风险处于较高水平,需海外危机升级,并需密切关注各主要经济体的货币、财政政策动向及其对金融市场的影响。但是相信疫情的负面效应会是阶段性的,随着疫情逐渐得到控制,国内疫情防控形势持续向好,国内复工复产复业率持续提升,贸易逐步恢复,以及稳定经济的多项刺激政策陆续出台落实,会对人民币汇率稳定形成有力支撑,也会对经济增速回归产生良性影响。此外,本外币利差空间较大,加之中国外汇储备充足稳定,共同为人民币汇率的持续稳定提供了强有力的支持。在此背景下,中国的经济基本面未变,仍然长期向好。

  2.课题组也使用银行间拆借利率,国债回购利率,以及国债收益率曲线其他的关键期限点利率来构建债券市场不确定性指标,结果显示国债收益率曲线十年期利率对其中对各宏观变量预警能力最强。

  4.VIX指数是由期权交易所在1993年所推出,当VIX指数越高时,表示投资人预期未来指数波动将加剧,其透露市场预期心理的变化情形,故又称之为投资人恐慌指标,在经济平稳运行时,该指标通常小于20。


 

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